黄金和白银在地缘政治风险迅速升温的阶段表现不佳 当前背景包括伊朗冲突、霍尔木兹海峡封锁以及市场波动率上升 按传统逻辑，这本应是黄金的理想环境 但如果从当前真正驱动黄金的因素来看，这种走势其实顺理成章 真正的转折发生在2022年美欧冻结俄罗斯外汇储备之后 过去几十年，顺差国家通常把多余储蓄配置到美元资产，主要是美债 冻结事件叠加美国政府明确释放出的信号，即不再鼓励外国将盈余持续配置在美国金融资产中，迫使这些国家重新思考储备的存放方式 与此同时，这些国家并未改变其产生过剩储蓄的经济结构，这些资金依然需要寻找出口 于是，黄金和白银逐渐成为最自然的中性储备资产 这也解释了为什么黄金开始脱离以往的三大驱动因素，即实际利率、波动率和流动性。如今，真正主导金价的是各国储备配置所形成的资金流 这一变化带来一个被多数投资者忽视的结果 如果黄金主要由顺差国家的储备流驱动，那么它的属性已经从避险资产转向顺周期资产 储备的增长取决于出口收入、贸易顺差以及相关经济体的增长 当全球经济景气、顺差国家出口旺盛时，过剩储蓄增加，储备扩张加速，黄金自然受益 反过来，当顺差受压，这种支撑就会减弱甚至逆转 霍尔木兹海峡的封锁正是一个典型案例 海湾国家是重要的储备持有者和黄金买家，但如今其出口收入受到严重冲击 为了维持财政支出，它们很可能需要动用部分储备，而黄金恰恰是流动性最强的资产之一 即便实际抛售规模尚不明显，市场也已经预期其储备积累将放缓甚至转为净流出 原本构成重要需求来源的资金流，至少在短期内已经中断 同时，这一冲击还通过能源价格传导至其他顺差经济体 中国作为全球最大石油进口国，将面临增长放缓和顺差收缩，进而削弱其储备积累能力 这种压力也会扩散至韩国、日本等亚洲经济体 换言之，过去支撑黄金上涨的那条核心链条，即顺差国家产生过剩储蓄并在美元体系之外寻找配置方向，正在被打断 而这一事件在旧框架下本应是明显利多黄金的 这并不意味着黄金的长期逻辑被破坏 美元主导体系仍在松动，顺差国家依然需要替代美债的储备资产，而黄金依旧是最直接的选择 但可以预见的是，在这一结构性趋势之中，金价的波动会显著加大，而且其波动节奏将更多取决于全球增长和顺差变化，而不再是传统的利率或避险逻辑 顺差扩张时，黄金上涨 顺差收缩时，黄金回调 即便导致收缩的原因是地缘政治风险上升，在旧逻辑下本应推动金价走高