(广发香港) 英特尔最新动态（18A 良率、14A 外部客户订单获取及 EMIB 进展） 利好未尽，上调目标价至 54 美元： 11 月 28 日，受赢得苹果 2027 年 M 系列芯片订单消息的推动，英特尔股价上涨 10%。我们在之前的英特尔报告（10 月 24 日发布的《Belief in the Story Takes Hold / 坚信故事成真》）中就强调了 M 系列潜在订单的可能性，事实上，这一进展比预期的要早。我们预计未来会有更多利好，目前预计英特尔将赢得苹果（AAPL 买入）2028 年基于英特尔 14A 工艺的非 Pro 款智能手机 SoC 订单；加上可能与英伟达（NVDA 买入）和 AMD（买入）在服务器 SKU 上的合作，我们相信 14A 将成为一个强劲的工艺节点。在后端封装方面，我们预计英特尔将受益于 CoWoS 供应不足以及潜在的“美国制造”趋势。正如我们在 11 月 28 日的联发科（2454 TT 买入）升级报告中强调的那样，我们预计谷歌 TPU v8e 将采用 EMIB 封装，同时也预计苹果将成为重要客户。短期来看，尽管存在存储芯片方面的担忧，但由于通用计算需求的增加，服务器 CPU 的销售预计将加速。总之，我们认为近期的进展对 IFS（英特尔代工服务）的长期发展预示着利好。我们将目标价从 50 美元上调至 54 美元，目前基于 2027 财年预期每股净资产（BVPS）的 2 倍，反映了盈利改善轨迹的可见度提高。 18A 是建立客户信心的关键： 据英特尔称，Panther Lake 正按计划进入 HVM（大规模量产），并将在 2026 年 1 月 5 日的 CES 上首次亮相。我们认为 11 月份其良率已达到 60-65%，目标是到 2025 年底达到 70%。我们还预计入门级 Wildcat Lake 将在 2026 年第一季度开始 HVM，由于芯片面积较小，其良率将高得多。 拥有顶级美国 Fabless 客户的强大 IFS 管线： 我们仍预计英特尔将在 2026 年小规模量产 18A 和 18A-P，以确保良率和质量。话虽如此，外部客户预计将在 2026 年底开始导入。除了前述 2027 年基于 18A-P 的苹果 M 系列外，我们预计 14A 将受到以下潜在赢单的推动：1）2028 年苹果非 Pro 款智能手机 SoC（我们预计 2025 年底可见度将变高）；2）2028 年英伟达和 AMD 的服务器项目；3）2028 年的一级以太网交换机订单。通过周密的成本/规模管理，我们预计其 IFS 毛利率将在 2026 年底实现好转，随后在 2027 年迎来 14A 的强劲放量。 后端 EMIB 凭借“台积电 + 英特尔”模式赢得 AI 加速器订单： 鉴于台积电（2330 TT 买入）的产能限制，以及（相比 OSAT 封测厂）更高的设计灵活性和更大的光罩尺寸，我们认为 EMIB 正在成为 CoWoS 的替代方案。如前所述，我们预计 TPU v8e 将在 2027 年采用 EMIB-T，因为谷歌在 2027 年和 2028 年提供了非常激进的预估量。我们也认为英特尔有很大机会赢得更多 ASIC 订单，可能是博通（Broadcom）和苹果的。产能方面，我们预计英特尔将在 2026 年第一季度增加设备订单。除了目前的马来西亚工厂外，英特尔加速新墨西哥州晶圆厂的建设也是合理的，以便从台积电亚利桑那州工厂的产能中受益。总之，我们估计其先进封装业务将在 2027 财年贡献超过 10 亿美元的收入，并在随后几年通过赢得更多项目实现增长。 风险： 1）产品和代工业务的执行力；2）宏观经济疲软；3）同业竞争。 $INTC