Pendle 这次更新，不是利好，是一次“被数据逼出来的进化” 我一直认为ve- 撑不住这个体量，模式一定会换。昨天公告落地：Pendle 正式放弃 vePENDLE，改用 sPENDLE。刚好印证了我的预想😉 ✅为什么我这么推断？ 👇如果你能看完下面这段内容，以后你就能靠数据判断：项目是在进化，还是在续命。 1️⃣ 先看一个被很多人忽略的事实：Pendle 已经不是早期协议了 从 TokenTerminal 的财务数据看，Pendle 在 2025 年已经进入一个完全不同的阶段： 🔹年度协议收入 >$37M 🔹多个月单月 fees / revenue 在 $3–4M 🔹在 Asset Management 赛道长期占据 第一梯队市占率 这意味着什么？ 👉 Pendle 已经从 “靠排放换增长”进入“真实现金流驱动” 的阶段。而 ve-model，本质是为早期排放调度和治理防御设计的。 2️⃣ 问题来了：协议规模上去了，但代币效率开始明显跟不上 继续看 TokenTerminal 的 token 指标： 🔹Circulating turnover 长期在 10–20% 🔹Fully Diluted turnover 只有 6–8% 对比同赛道的成熟现金流协议，明显偏低 翻译成一句人话：Pendle 的产品和收入在高速运转，但 $PENDLE 本身却被长期锁仓和治理博弈“压住了”。 vePendle的“最长2年锁仓、期间不可退出”到了中后期最典型的结构性问题：惩罚流动性，最终会惩罚规模化。 这并不是“锁仓=不好”，而是：当协议进入中后期，增量用户/资金不愿意付这个锁仓成本，于是留存断层出现。 3️⃣ Cohort 数据，直接暴露 vePENDLE 的天花板 真正让我确信“必须换模型”的，是用户留存数据。 Pendle的MAU Cohort 显示： 🔹新用户 Month 0 → Month 1 留存很高（30–40%+） 🔹但 Month 2 / 3 / 4 快速掉到 10% 左右 🔹用户来得快，但很难留下来 这说明什么？ 👉 Pendle 的问题不在产品，也不在需求 👉 而在 参与方式本身的摩擦过高 对绝大多数正常用户来说，vePENDLE 意味着： 🔹锁仓时间长 🔹决策复杂 🔹收益路径不直观 用户不是不认可 Pendle，而是不愿意为参与付出“过度的流动性惩罚”。 4️⃣ 更危险的一点：ve-model 开始“吃自己人” 再回到财务表： 🔹收入持续增长 🔹但 token incentives 仍然需要维持在高位 🔹利润并没有随规模线性放大 这在数据上是一个很明确的信号： 👉 协议已经能赚钱了 👉 却还在用“早期排放工具”维持参与。 当一个模型开始拖慢“规模 → 利润 → 价值回流”的传导效率，它就不再是护城河，而是内耗源。 🔗数据来源：https://t.co/RExXXWVYz7 5️⃣ 所以你再看 sPENDLE，会发现它不是拍脑袋设计的 sPENDLE 的每一条改动，几乎都能在数据里找到对应问题： 🔸14 天解锁 / 5% 即时退出 → 对冲 cohort 快速流失（vePENDLE时期：最长 2 年锁仓，中途不可退出） 🔸80% 协议收入回购并分配 → 把“真实使用”直接映射到代币价值（vePENDLE时期收益来源：手续费 + 排放 + Boost） 🔸算法化排放，整体减排 ~30% → 降低对通胀拉增长的依赖 🔸治理只在关键时刻激活 → 大幅降低日常参与摩擦（vePENDLE时期治理模式是每周投票决定排放去向） 这不是“更友好”，而是 更符合当前体量的数据结构。 6️⃣ vePENDLE Loyalty Boost，本质是一种“软着陆” 很多人担心老用户被背刺，其实机制处理得非常克制： 🔹vePENDLE → virtual sPENDLE（最高 4x） 🔹权重随剩余锁期线性衰减 🔹只影响收益权重，不影响本金 这是一次去路径依赖，但不清算历史贡献 的迁移。 7️⃣ 那这次 vePENDLE → sPENDLE，用户到底该怎么做？ （补充）先说一个现实问题：sPENDLE 短期，并不是一个“高 APY 拉新工具” 在讨论“用户该怎么做”之前，有必要先澄清一个容易被误解的点： sPENDLE 在上线初期，刻意不是一个强 Token Sink。 根据社区对 vePENDLE → sPENDLE 过渡期的测算： 🔹当前约 37.6% 的流通供给处于 vePENDLE 锁仓中 🔹平均剩余锁期约 1.54 年 🔹对应转化为 sPENDLE 的 平均 multiplier ≈ 3.31x 这意味着什么？ 👉 sPENDLE 上线初期，老 vePENDLE 持有者的“有效权重”被显著放大。 在不同收入假设下，出现了一个非常典型的过渡期结构： 🔹新 sPENDLE 质押者：年化收益大约 5%–7% 🔹老 vePENDLE（带 multiplier）：等效年化可达 16%–24%，并随时间线性衰减 这不是设计失误，而是一个刻意选择的迁移路径： 👉 Pendle 选择先平滑释放历史锁仓结构， 👉 而不是用短期高 APY 去“硬拉新资金”，制造新的路径依赖。 换句话说： sPENDLE 的真正吸引力，不会来自第一天，而会来自 协议收入的持续扩张。 🩸这一步其实比“看懂逻辑”更重要。因为 sPENDLE 的意义，不在于你认不认可，而在于你站在哪个位置。 我分三类说清楚： （1）如果你是【还没参与 Pendle 的普通用户】 对你来说，这次更新的本质是：Pendle 的参与门槛，第一次真正“向普通用户打开”。 以前 vePENDLE 的参与逻辑是：锁 1–2 年，理解复杂投票，承担极高机会成本 。 而 sPENDLE 之后：14 天解锁，收益直接来自协议现金流，不需要参与复杂博弈。 👉 结论一句话：如果你之前是“看懂了 Pendle，但一直没下手”，那 sPENDLE 才是你真正该开始研究的参与窗口。 （2）如果你是【长期 vePENDLE 持有者】 这部分人最容易情绪化，但其实逻辑很清楚。 你需要关心的只有三点： 🔹你的 vePENDLE 会被 1:1 映射为 virtual sPENDLE 🔹权重按剩余锁期给 最高 4x 加成 🔹加成会随时间线性衰减，但本金不受影响 👉 核心判断：这不是“被背刺”，而是一次避免老模型把自己困死的迁移。 如果 Pendle 不换模型，vePENDLE 才会在中后期被慢慢边缘化。 （3）如果你是【只想赚收益、不想深度博弈的人】 那你需要意识到一件事：Pendle 正在从“会投票的人赚得最多”，转向“真实参与者分享协议增长”。 这意味着：不再需要每周盯投票，不再需要参与 bribe / gauge 博弈，收益逻辑会越来越接近“现金流资产”。 👉 对这类用户来说，sPENDLE 本质上是“把 Pendle 变成可被持有的资产”，而不是只适合高手的工具。 8️⃣ 一句话收尾（给真正看懂数据的人） vePENDLE 解决的是 Pendle 的“早期生存问题”，sPENDLE 解决的是 Pendle 的“中后期扩张问题”。 也就是说vePENDLE 适合 筛选信仰者；sPENDLE 适合承载规模化资本。 从数据上看Pendle 已经赢得 PMF，继续死守vePENDLE，才是真正的风险。 看懂这一步，你就不会再纠结“是不是利好”，因为真正的问题只有一个： 你想站在一个成长中的协议外面，还是站在它结构调整完成之后？ 话说回来：sPENDLE 是否成功，不取决于上线后一个月的 APY，而取决于一年后。当 multiplier 消失时，协议收入是否足以独立支撑代币价值。