推文
事後來回顧一下 10/11 發生的流動性真空事件，為事件梳理脈絡，也提醒自己倉位跟風險管理的重要
TLDR（給沒空的人）
- 10/10 - 10/11 的暴跌是市場槓桿過高引爆的流動性撤離事件，進而引起 USDe、BNSOL、WBETH 等資產的脫鉤，主流媒體統計此次全市場去槓桿規模約 $19B，為近年最劇烈之一
- 做市商（MM）在極端波動中出於風險 / 資本效率考量同步撤出掛單，幾十分鐘內 1% 深度縮水 90%+，形成流動性真空，之後才陸續回歸
- 多家數據顯示，本次去槓桿主戰場發生在加密原生交易所，非傳統機構主導；BTC OI 當天美元計值與合約數量皆大幅回落，為此輪牛市最大的清槓桿事件
- 幣安在官方說明中明確給出時間線：市場低點出現在 21:20 - 21:21（UTC），而 USDe / BNSOL / WBETH 的嚴重脫鉤發生在 21:36（UTC）之後，也就是先因為川普的關稅消息導致價格下跌
- 事件後，幣安公告對受影響的 USDe / BNSOL / WBETH 抵押清算用戶進行補償，並調整包裝資產的定價/轉換邏輯以降低後續風險
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一、到底發生了什麼？（臺北時間軸）
05:20（UTC+8）：多數幣對觸及最低（對應 UTC 21:20 - 21:21）
05:36 之後：USDe、BNSOL、WBETH 在個別交易環境出現嚴重偏離（屬事後效應）
06:05：做市商逐步回補深度，1% 雙邊深度於數十分鐘回復至災前 80 - 90%，但傷害已造成
關鍵機制鏈條：
- 高槓桿與集中風險（期貨主導、抵押物多元且高度相關）
- 價格下挫 → 清算機器人連續市價賣出 → MM 撤單（流動性真空）
- 保險基金承壓 → 觸發 ADL（自動減倉），對原本獲利的對沖腿先行強平，投資人瞬間失去避險，裸露部位續被擊穿
- 現貨抵押物與包裝資產被動砸盤，小幣/冷幣出現「插到不可思議低點」的長針（不代表有人能在最底成交）
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二、做市商為何在那 20 - 40 分鐘選擇撤離？
- 非對稱風險：正常時賺點差幾個 bps；崩盤時一口吃到大量砸單、容易變無底洞
- 資本效率/抵押壓力：MM 自身也可能以山寨/包裝作抵押；當標的與抵押「雙殺」，賬戶權益急速縮水，觸發自我保全機制
- 行業慣例與責任邊界：加密市場沒有「指定做市商維持義務」的強制規範，撤單不會有監管罰則
- 跨所一體化：頭部 MM 同時覆蓋多家 CEX，當某主戰場風險劇烈上升時，往往是「全線撤」，因此你會看到跨所價差在最混亂時段無人搬磚
- 事件回溯顯示，流動性在峰值時段幾乎蒸發，之後才逐步回補這也解釋了為何許多小幣能出現 80 - 90% 的瞬間插針
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三、為什麼很多人被「先 ADL 掃掉避險腿、再被反向端砍」？
ADL（Auto-Deleveraging）是清算最後一道防線：
1. 先嘗試市場搓合訂單
2. 不足則由保險基金承接
3. 再不足就ADL 強制減倉優先掃掉「高槓桿且高盈虧比」的一側
所以你會看到：賺錢的空腿先被 ADL，剩下裸多腿再被續殺，這不是陰謀，是規則本身的數學結果
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四、幣安官方動作與後續調整
- 幣安已宣布對在特定時段因 USDe / BNSOL / WBETH 脫鉤而被清算的保證金 / 合約 / 借貸用戶進行補償，並覆蓋相關手續費，共補償了將近 2.83 億u，同時因抄底脫鉤資產而營利的部分並不回溯
- 公告調整包裝資產的定價與轉換機制、後續風控優化
- 幣安發起「同舟計劃」，投入 4 億美元幫助行業復甦與信心重建，包含：3 億美元用戶種子計劃及 1 億美元機構支持計劃
以交易所格局來說，幣安是真的很大了，因抵押資產虧錢的補償、賺錢的也讓你賺走，真正造成市場崩盤的原因來自於高槓桿的市場及做市機制的失效
有許多三四線或無恥所，在上面虧錢都無處申冤
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五、給交易者的實戰建議（包含我自己也因為這次事件更去審視我的風控機制...）
- 降低整體槓桿倍數，特別是多腿策略：注意 ADL 指示燈與有效槓桿，別讓避險腿先被掃掉
其實這件事早在 23 年 $TRB 資費套利的時候就注意到了，很多群友因為多所的價格插針不一致而變成單邊交易大額虧損
- 謹慎使用波動 / 包裝類資產作抵押：當標的與抵押同向下殺，清算風險是二次方放大
- 避開極冷流動性對：小幣的 1% 深度在極端時段幾乎消失，市價單的「滑點地獄」真實存在
特別是現在山寨幣如雨後春筍般冒出來，多到大部分的 ALTS 根本沒有流動性支持，目前我只玩主流幣 BES、熱點幣像之前的 $XPL、或是莊幣
- 風控用「合約數量」看 OI，而非只看美元：價格下跌時，以 USD 計的 OI 會被動看起來更慘，容易誤判槓桿弧度
- 分層止損與限價排程：保留「不成交就不救」的紀律，避免在流動性黑洞裡盲踩市價鍵
- 研究交易所規則細節：保險基金規模、ADL 排序、組合保證金、資產風險係數，這些在黑天鵝時刻是決勝點
很多時候人唯一可以改變的只有自己，像內求才更容易自洽圓滿
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《1011灾难之夜中做市商与山寨暴跌的关系》
今天看到很多KOL的推文下面还是有人在问，为什么崩溃之夜很多山寨竟然能插针到接近归零的位置。 我之前曾经也有过类似的疑惑，直到我后来搞明白MM到底是怎么在CEX里运转的。
@yq_acc 的这篇帖子专门讲到了崩盘之夜做市商们的行为和逻辑，非常值得有耐心搞清楚运营机制的小伙伴们读一下。
但我今天就着1011那天的情况来简单解释一下大家常见关于MM的误解和疑问，如果我的解释有误欢迎做市商朋友们拍砖。
文章很长很干，全程手打4000字，读完需要5分钟，创作不易，感谢点赞收藏转发
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🍀谁平时在CEX里提供流动性？
中心化交易所CEX其实只是提供了一个台子（赌场），上面常年活跃的角色除了项目方（各色赌桌），交易员和用户（赌客），还有形形色色提供流动性的做市商（Market Maker，后面简称MM）。
当然实际上提供了流动性的不止MM，项目方有时候自己也会在 CEX 提供初始流动性，尤其是上新币时。散户自己去挂的限价买卖单累积起来也一样贡献了“市场深度”，不过相较于专业做市商，散户流动性更“脆弱”
🍀为什么要有这个角色？
MM的存在意义是让每个赌桌都能随时下单，不至于赌客过去想赌的时候没有对手盘，通俗点说，就像润滑剂，没有他们，市场会非常“干”。
没有做市商，买卖双方需要直接匹配，这会造成成交价差极大，小额交易也能引起大幅波动。
你去CEX里试着在大币和特别冷门的小币都下点单就能感觉到大币上大资金随便进出几乎没有波动，而小币可能几万刀可以砸出20%的坑。
🍀为什么CEX不自己去做MM？
最简单的一点因为需要铺巨额资金，其次是因为合规。
随着代币越来越多，每个代币都需要流动性，这累积起来是一笔非常大的数字，从CEX来说，最划算的事情是做好赌场这个台子，让各路人马上去演戏，而不是自己什么都做。
所以在监管严格的地区（如美国），
Coinbase、Kraken 之类的交易所 必须严格区分撮合与做市业务，Coinbase 甚至专门成立独立的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。
如果CEX做MM很容易变成既做裁判又做球员：既掌握用户数据（订单簿、止损点位、仓位方向），又能在自营账户里交易，搞出利益冲突。
这也是之前某些友商所爆出CEX自己下场与用户对赌引起争论的原因之一。
🍀MM怎么赚钱的？
这里主要分成被动做市MM和主动做市MM两类，赚钱的方式很不一样。
知名的被动做市商包括 Wintermute GSR Amber Jump 等，主动做市商大都比较低调，但数量不少，很多妖币就是出自他们之手。
被动MM赚钱渠道主要是项目方给的激励（维持盘口24小时厚度），常见结构是固定费用 + 浮动激励，比如「月费 $50K + 占成交量 0.05% 奖金」。
然后还有夸所套利，他们常同时在多个CEX、DEX活跃，当价格不同步时，立即套利：
主动MM就不一样了，他们与项目方往往深度捆绑，协助项目方掌控绝大部分流动筹码，然后通过配资拉高吸引市场追高砸盘收割，或者轧空等更灵活的市场行为来赚钱。 之前很多散户的噩梦 $TRB $MYX 包括最近的 $COAI 等都是主动mm的杰作。
🍀每家项目会签署多少MM？
很多项目在最初阶段可能与 3 家左右MM签约，然后经过一段时间的考察、比较、淘汰后，剩下一至两家作为主MM维持长期流动性支持。
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回归正题，1011的时候为什么会出现很多山寨币瞬间暴跌到不可思议的情况？跟做市商们的行为有关系吗？
我的答案是：有，而且很大。
首先，据我所知在币安上活跃的MM大概有50-70家，在市场行情稳定的时候支撑起了绝大部分代币的流动性厚度。
不过随着市场上山寨币数量的急剧膨胀和流动性减弱，很多山寨老币小币的流动性都仅仅集中在盘口附近（买10卖10？），像是鸡蛋的壳一样。
在非极端情况下，MM通过不断的买入卖出，可以稳稳的吃点差，这时候他们的利益与项目方们保持一致，而且运转良好。
在1011 USDE脱锚引发 wBETH和BnSOL 暴跌进而形成循环暴跌的时候，市场出现了一个大问题：
MM的利益与维持项目方的深度产生了巨大冲突，再通俗一点，谁再继续维持买单深度，谁就会被砸的妈都不认识。
这时候如果是你，你怎么办？
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我们来看时间线：
4:40am 实时跟踪数据显示灾难性流动性撤离开始。主要大币上市场深度从 $1.2M 开始暴跌。
5:00am 关键拐点，状况急剧恶化，买卖价差扩大，订单簿深度减少。这是大量MM从防御性头寸转向完全撤离的时候。
5:20am 混乱顶峰，当时几乎市场上已经没有MM还在继续保持提供服务，尤其是只签约了一两家MM的小币，鸡蛋壳被击碎后下面托单是真空地带，所以会出现暴跌98%的情况（很久之前散户就已经不能再太低的地方挂单了）
5:35am 做市商开始谨慎回归，逐渐达到大灾难前的80%-90%，但灾难已经形成了。
从这张图可以看到流动性是如何迅速消失的：
所以，其实可以推断出当时的真实情况是：
几乎所有还清醒着的MM在4.40后已经开始预感到风暴的到来，聪明的在后续的20分钟内提前撤出了自己的所有托单离开战场。
更多MM在再之后的20分钟里形成了踩踏逃离，恐慌下几乎没几家还会愿意去遵守与项目方签订的MM协议 -- 那会儿不走亏的钱远远大于项目方给的一点甜枣。
那一刻，所有理性的交易者都在自保模式 -- 不求赚差，只求不死。
而事实上当时没有及时起床发现问题的MM，在这一波中都损失惨重，其中不乏睡醒后发现亏了几亿美金的，未来24*7的跨时区配置很可能成为MM团队的标配。
为什么当时币安与其他CEX之间的价差那么大没有人去搬砖？
别忘了，主流 CEX 的流动性其实是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberland 同时在 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 等平台做市。当其中一个平台风险剧烈时（例如币安期货清算激增），
做市商会统一下撤所有交易所挂单，以避免被牵连爆仓。
所以在市场最混乱，CEX间差价最大的那几分钟，整个市场都进入了流动性休克状态（Liquidity Shock），币安是递归爆仓的主阵地，没人搬砖拉平币价，可不就价格最低？
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所以我长文的结论是：
当前的做市商制度其实是有局限性的，在市场正常的时候一切运转的如同精密的机器，但在市场出现黑天鹅的时候，只会跟散户恐慌踩踏一般的争夺谁更早出逃。
单纯说是币安拔网线恶意收割，只能说是对MM体系并不了解，币安靶子比较大吧，币安不等于MM，这是两码事。当然引发黑天鹅的是USDe循环贷这个结构性风险，币安在防范上是有责任的。
但这次暴跌的确暴露出了很多问题，其中包括运作多年看似极为稳健的做市商MM制度，未来如果CEX们想要更进一步，如何解决这个树倒猢狲散的松散合作模式也很重要。
这还不是山寨季？
一觉睡醒 $WLD 继续飚，推上微信群一堆人说埋伏其他AI板块的，大概率是踏空了找龙二的心理，但这种情况往往龙一还有空间，太熟悉了。
之前Gate上USD1打新的Sui生态币 $IKA ，趁我睡着瞬间拉了10倍，我推特时间线上老外都疯了(可惜我睡醒已经砸回去了)。团队小伙伴疯狂给我打电话但是苹果手机的睡眠模式让我睡的很香甜🥲🥲🥲。
$Myx 昨天放完烟花🎆后竟然继续拉，小群里几位老师都说这MM是玩出了新花样，没有按常理等燃料，而是真金白银用自己钱💰继续在引爆市场情绪秀肌肉。
到这种程度项目本身是什么叙事毫无关系，大家好奇的是这个MM到底是何方神圣，这一战已经有点当年 $TRB 操盘的味道(不是同一家)。
看看今天会不会有更多MM下场加入战团，把火🔥再点旺一些😉😉
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这不是运气。这是发票，深夜，没有借口。
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安静的日子，大声的数字。 😉
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橙子晚间解读5.30
看来市场是不把詹姆斯的多单彻底爆掉是不会回头的，今早上午在大饼跌破10w5又爆了詹姆斯接近1亿的仓位后，这货本周内的亏损就达到了1亿美元了，相当于把本月之前赚得8000w亏光后，又亏了2000w左右的本金
詹姆斯账户平了所有的多单，这单陆陆续续亏了3600多万刀，以他这样的开单方式和亏钱速度，如果还有钱的话也早晚归零。詹哥这一周可谓是大起大落，一周之内从众人羡慕的超级赌神，变成了人人唾弃的赌狗，充分向市场展示了高倍合约的风险有多大， 当然他也有可能在私底下开了对冲仓位，因为最近在hype上也有几个大户一直在做james的对手盘，虽然他没有承认这个事儿，不管是不是真的，我敢说对于大多玩合约的散户来说，他们开的单都是单边的，根本就没有对冲或者套保的习惯，也没有规避风险的能力，希望詹姆斯这一周的超鬼表现能成为大家控制风险的警钟，尤其是那些已经在币市取得一定财富积累的小伙伴，千万不要沉迷一把梭的游戏，币市赚钱的方式有很多，合约恰恰是性价比最低的，甚至大部分合约玩家都无法吃到行业发展的红利，毕竟一手U，炒币炒的手里连一个比特币都没有，那真是太失败了。
宏观上昨晚川普又开始搞幺蛾子了，不仅起诉了国际贸易法院的判决，甚至还推出了B计划，B计划分两步走：第一步政府可动用《1974年贸易法》第122条款，对全球经济大范围征收最高15%的关税，期限为150天；第二步是在这150天内针对每个主要贸易伙伴，依据同一法律的第301条款制定个性化关税。简单解释就是如果对等关税受阻，还有15%关税保底，并且川普身边的几个红人包括纳瓦罗、贝森特都坚信川普可以驳回，贸易法院的判决，贝森特表示和其他国家贸易谈判依然按计划进行， 并且即将达成几个重大贸易协议，所以昨晚美股又开始跌了，看起来贸易法院的判决不一定是决定性的，川普现在权力太大了，取消关税这个事儿很有可能是空欢喜了；昨晚川普还和鲍威尔进行了世纪会面，不过俩人依然鸡同鸭讲，川普没法说服鲍威尔降息，CME预期的首降时间仍然是9月，年底前降息两次。
比特币大会第三天，依然还有惊喜，英国改革党领袖效仿特朗普，提出将英国打造成加密货币中心的计划；巴拿马市长提议接受比特币支付运河费用，并且建立加密储备；巴黎圣日耳曼俱乐部宣布配置比特币储备，并计划投资比特币创业项目；saylor继续指导大家投资，分享致富21种方式，说把比特币纳入资产负债表，5年内成功概率超过90%；
大会之外，美国众议院共和党正式提出新加密市场结构法案，即《数字资产市场清晰法案》，这是继《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21）后又一重要加密监管立法；SEC澄清部分PoS质押活动不构成证券交易，对所有pos公链都是利好；西班牙桑坦德银行酝酿进军加密领域，正制定初步稳定币计划；比特币资产管理公司21 Capital融资总额增至6.85亿美元，Pantera Capital披露对21进行了投资；美SEC向法院申请撤销对Binance的诉讼；Webus International Limited计划最高3亿美元融资以建立XRP储备；华尔街投行Cantor Fitzgerald将推出黄金支持的比特币基金。
最后说市场，大饼ETF昨晚出现了3.5亿资金外流，终结了连续9天的净流入，这个应该是受到美股和宏观的影响了，不过好的一点是贝莱德依然有1.25亿的资金流入，只要大哥还在坚持，就不算反转；
ETH的ETF昨晚继续给力，连续9天正流，昨晚流入了将近1亿刀，算是近期最高了，能解释得通ETH/BTC近期强势表现；昨晚山寨整体走势都比较弱，sol 版本微策略甚至卖了大饼补仓sol，也没法挽救行情，市面除了几个有重大利好的，比如 $lpt $pokt 上了upbit，或者妖币 $trb $wct $abcn 延续行情，其它啥山寨基本都是跟着大盘跌，这种表现还是因为山寨市场流动性不足，本轮牛市上涨驱动力完全来自机构，在机构眼里山寨就是路边一条，除了前几天说的ETF概念、wlfi概念、sec概念以及rwa、ai、公链、defi等基础设施的龙头外，其它再次一级的山寨是很难有确定性的跟涨行情的，可能每次反弹都是未来的最高点了，这种改换仓千万别犹豫。
5.29 先知日常记录📝
1. 先说赚钱的: $WCT 新高了,情绪上来了资金付费率感觉还要拉舒服
2. @Galxe 也搞了个嘴撸空投平台,这同质化都很严重，多点创新行不行,口嫌体直的我还是去体验了
3.@binancezh 币安Alpha小号分都花光了,可以老实刷几天分再选项目领取
4.@Humanityprot 懂事了给了220万个代币到 @KaitoAI 榜单，今天的时间线都是卷这个的
5.@irys_xyz 之前的活动停止了，开了一个新零撸活动可以做下
6.Loud今天要研究一下，大喊大叫给分
7.习惯性起床点杯瑞幸开始电脑前枯坐,昨天打了会儿篮球还蛮舒服的,得有运动习惯
8.晚上去 @OrderlyNetwork 上海3周年活动,可以见到很多老朋友了
5.28 先知日常记录📝
1.今天看到@Humanityprot 据说要发空投了，好消息啊签到太久了
2. $wct 这几天狂拉，Walletconnect这个项目故事很大，就看牛市能推到那里去
3. @campnetworkxyz Camp每周4wu 激励给yap榜单前20，也就是前面的每周2000刀，收益不错大家没事儿也去卷卷
4.@arbitrum arb对普通用户持续开放了大使计划，相当于兼职打工，而且他们kaito榜单也开了，可以申请
5. 币安Alpha今天正常补号，上一轮的小号已经205分了。分享点经验就是等k线横个4,5根k线就可以刷了，避免波动
6. @Coreskyofficial 上面我买了几个cz刷key，今天一看也翻倍涨到0.7bnb一个了，这个项目说这几天要搞事等着就行了
7. 二级仓位已经不动很久了，这行情小步慢涨的就拿着吧。而且 @okxchinese 灵活理财利息一直飙升，市场借贷需求旺盛，牛市趋势，平时再拿出点小仓位冲冲Alpha亏了也不心疼。
8. $trb 这个妖币，每次行情都有它，下次跌到30刀我就买着放着，亏不了多少钱，涨起来就疯，吓人。
9. 下午要好好开始收拾屋子了，6月搬去深圳，现在家就收拾了5个箱子，进度最多完成10%，一收拾就犯懒🙄
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🚀#kucoin上的24H前5名（2025年5月28日）
1。$ elde（@elderglade） - $ 0.25（+316％）
2。$ trb（@wearetellor） - $ 51（+54％）
3。$ dmail（@dmailofficial） - $ 0.145（+31％）
4。$ turbos（@turbos_finance） - $ 0.0022（+30％）
5。$ hlg（@holographxyz） - $ 0.00041（+29％）
＃ku24hour
昨天上午10点我在Bitget海外华语社区给的 $TRB 点位
目前已经拉了45个点 🚀🚀🚀
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里面有很多活动，还有免费的带单指导老师，又吃又拿，🫡
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