一个有点割裂的现象—— 1，过去 24 小时 PancakeSwap 协议费用超过700w美元，链上第二，仅次于 Tether。 2，代币 $CAKE 只微涨到 2.4，单月涨幅 20%。 挺好的反映了我昨天说的：协议盈利 ≠ 代币价值捕获，链上赚钱 ≠ Token 赚钱。 大家其实都心知肚明： 这波 Pancake 协议收入的激增，很大一部分其实是因为币安 Alpha 活动强绑定了刷 Pancake 交易量，这一切跟 $CAKE 代币没有半毛钱关系，收益不能进行传导。 这背后其实映射的产品的结构性问题，几乎是早期 AMM 老龙头的通病—— TVL 高、交易多、收入猛，但代币价值没有「参与权」——没有分红、没有治理驱动力、没有质押绑定； 就等于是个米其林饭店的厨子，不能分润、也不能管事、还不绑定协议增长，基本是陪跑股东。 市场迟早会逼这些项目进行结构性变革的，如果不变，市场就会选择新的结构更清晰的「第二代 DEX」来接盘。