最近大家讨论比较多的是美国斩杀线，今天聊聊币圈的杠杆斩杀线。
不只是最近的链上巨鲸围猎，及传言中 TradFi 机构爆仓，其实每一个周期，身边都会不断出现同样的故事。朋友一次又一次被所谓低杠杆的“安全边际”所迷惑，以为只要倍数够低，就可以避开清算。
但加密资产，真正核心风险，从来不是方向判断，而是你有没有把自己暴露在斩杀线之内。斩杀线并不是一个具体的价格点，而是在使用杠杆的时候，极端情况下几乎必然会被触及的价格波动区间；一旦使用杠杆，结局已定，剩下的只是时间问题。
很多人以为，只要不用合约，而是在链上借贷协议中使用 20%–50% 的低杠杆，就足够安全，不会被斩杀。但问题是，crypto 本身就是波动性放大器，再叠加极强反身性，斩杀区间极其宽广，远远超出了大多数人的直觉预期。
以 BTC 为例，在一个 6 个月的波段中，斩杀区间大致在 -60% 到 +120%；而 ETH、SOL 等主流山寨币，这个区间甚至会到 -85% 到 +250%。
大多数杠杆波段策略，本身就需要 3–5 个月才能兑现收益，意味着你任何时间点加杠杆，都大概率会中招。特别是，策略往往会被重复使用，比如一次偶然的成功（逃顶），会进一步激励你重复使用相同的策略（杠杆抄底）。哪怕杠杆只有 20%，在经历几个波段重复，被斩杀几乎已经是数学意义上的必然结果。
而直接上合约（10x+ 杠杆）的，比如麻吉大哥，那必然会陷入每天起床就被斩杀的无限循环。
加密资产唯一合理的杠杆使用，是不暴露在斩杀线内的杠杆，完全 delta 中性，不对底层资产价格做任何方向性判断，只赚取结构性的、非方向性的收益（如基差套利，或同币种低借、高存的利差套利）；即便这样，也有可能因为单边爆仓，导致崩盘（比如这次传言中tradfi机构失败的对冲unwinding)。
除此，只剩现货了，因为它已跳出杠杆之外，不在斩杀之中。
一年一度的 Tether 质疑 又来了。
先讲事实：从泰达披露的储备结构看，USDT 的确长期存在 资产 vs 负债（USDT 发行量）的结构性错配。
这里说的不是资本金不足（当前权益/总资产约 3.7%），而是错配：每 1 USDT 负债背后大约有 $1.037 的资产，
其中 $0.88 是美元高流动资产（如美债），$0.15 是高波动资产（BTC + 黄金）
Arthur 的分析说如果 BTC/黄金大幅下跌，这 $1.037 的资产可能会跌破 $1 的负债，使 USDT 变成不足额抵押，这从逻辑上是成立的。
泰达将部分储备配置在 BTC/黄金，而不是足额配置高流动美元资产，这是不对的。
这也是它无法在美国/欧洲合规落地的核心原因。
它每铸造 1 USDT，不仅赚走全部国债利息，还让持币人无偿给它提供了 $0.15 的多头 BTC/黄金杠杆。
但我认为市场的担忧依旧被放大了。
Tether 公布的是 reserve report 并非完整财报，其中最大的不确定项是分红。
过去九个月，它分红约 100 亿美元（比如向母公司上缴利润）。结合近几年的高利率周期，合理推测：它已经通过分红，把 200-300 亿美元权益表外化，并没有体现在目前的储备证明里。
如果这些权益仍存留在集团体系内，那它的真实安全垫可能远高于目前的表面数字。
但话说回来，Tether 的体量已经大到全球系统级。做到真正 100% USD 足额支持，远比拿用户铸币的钱去做方向性押注更重要。
这一年一次的 FUD 对品牌的伤害和这额外收益，用中国的老话说，有点“捡了芝麻，丢了西瓜”的观感。
近期很多人对Morpho的模块化借贷的解读确实错得很离谱，当然这里面有传统阵营（Aave）带节奏的因素，DeFi也是充满恩怨的江湖。更多可能是不了解它的机制。
Morpho所代表的模块化借贷，其实不是简单的非许可借贷或者隔离池，非许可给人胡来乱搞的感觉，而隔离池似乎暗示资金效率没有池子模式高。
实际上，Morpho的非许可不意味着curator可以为所欲为，比如如果你要在Morpho的前端策展你的vault，curator必须获得白名单，这就要求多签和最基本的时间锁（7天基准）。这在合约层面确保curator不会突然添加有毒的市场，导致跑路风险。资金调配只能在入库市场里配置，框定了风险范围。
另外隔离池，抵押物无法出借，对借款人来说，相比池子模式，资金成本可能会稍高，但定制性高，抵押率也会更高，所以这两个因素有一定抵消。
由于存款和借款做了解耦，所以存款端都是靠各种vault做资金聚合配置，curator做管理人，这个类似基金模式，curator会针对入库的借贷市场做配置，另外还可以配置闲置资金的调配额度，允许特定市场资金使用率超高的向授权的vault获得额外资金调度。这有点类似央行给商行提供的贴现窗口做紧急资金调配。
这些模式实际上，提供极具定制化的存款组合，另外提供非常模块化和灵活的借贷市场，是DeFi货币市场非常大的创新。
Aave的自营模式，就是自上而下全部把控，所以自己能做的事情很少，只能专注在大品类的主流资产；而Morpho这种淘宝模式，同时覆盖主流、长尾的全部需求，所以它更像是借贷的基础设施，所以，Coinbase拿过来直接就可以部署使用。
自营和淘宝模式各有优劣，并不是有你无我。
这次合成资产暴雷，对Morpho来说，最大的失策是给白名单curator过大的背书，导致道德风险，存款人把这种背书当成Morpho的担保。
我估计后续它们会严格限制自己前端的vault策展，鼓励curator自己去做前端，把这种隐含背书和道德风险移除。
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恭喜
我们正处于 ZK/acc 和隐私/acc 的关键时刻
以太坊改造华尔街的最后垫脚石
关于超级君改进建议，几个个人看法：
从风险管理角度，交易所最好不要鼓励这种循环借贷套利，sUSDe底层收益和国债之间现在没什么实质性套利空间，这种活动性质套利，很容易放大风险，得不偿失。
更不应该给任何资产设定保底价格（0.85），保底等于兜底，没必要过度引入第三方信任假设（更何况USDe隐含着竞争对手信任风险）
即使站内加mint/burn或者通过托管商映射，能解决更大规模流动性脱锚，但无法解决实质性的流动性瓶颈（还额外引入mint权限风险）。
这个瓶颈的核心在USDe本身机制必须对赎回定额，这个日额度和铸币量几乎是50倍关系。
也就是对USDe的汇率操纵不是能不能的问题，而是需要多少资金的问题。USDe现在无法支撑10亿美金级别的流动性冲击。
更大的问题在于，USDe本身隐含多个交易所对手方风险，再上循环杠杆，等于是你给你的竞争交易对手做信用放贷，杠杆交易对手风险。
更合理的做法是在站内整合链上隔离池和借贷协议，把借贷套利放到链上。站内只提供流动性场所和法币通道。
這一次暴跌來的特別突然和慘痛，前不久的Token2049還是一片繁榮，BTC也創下了12.6萬美元新高，更別提幣安人生也很是熱鬧喧囂。但這次160萬人爆倉，BTC、ETH不到20%的跌幅，山寨幣卻插針歸零，連低倍數槓桿也不能倖免。
和主任 @forgivenever 、@mindaoyang
这次暴跌和Luna暴雷类似点在于，都发生在大交易所开始接受非法币稳定币作为高LTV的抵押物，风险开始在交易所间穿透。彼是UST，此是USDe。
“稳定性”+高质押率迷惑了大部分人。
引入非法币稳定资产做抵押物，通常有两种做法：
一是允许高抵押率（90%+），但设存款/借款额度，且硬设定价格锚点（比如1，或者USDT/USDC价格）。这是DeFi借贷协议普遍做法。但这种做法也会反噬，出现UST这种归零脱锚，协议就要承接所有坏账。
二是采纳市场价格（流动性风险）做喂价，但设立更低抵押率（50-70%），当波动性资产看待。
最糟糕的组合就是采用市场价格喂价，同时允许高抵押率；加上CEX本身没有完全开放的套利环境，套利效率低，风险进一步放大。
LSD类资产面临一样的问题。
这类资产实际上都是披着“稳定性”外衣的波动性资产。
Aave和WLFI的分币纠纷。
当初看到“20% 收入分成 + 7% 代币分配”这条款，就觉得像是 WLFI 实习生写的，完全不像川普家族会签的 deal。
要知道，Aave 和 Spark 的合作只给了 10% 收入分成。
WLFI 有川普品牌加持，合理来说 Aave 还得倒贴点对价才说得过去
即便 WLFI 当时为了公募，也不至于搞出这么差的条款。
再后来，加密新政起飞，WLFI 发行USD1, 叙事直接从“加密银行”跃迁到 “Aave + Circle”，估值 10x
毕竟川普写过Art of the Deal，这种deal 绝对是耻辱性的
关于市场上把WLFI的分配作为aave的内含价值，完全是单方面臆想了
因为双方的提案都没提到WLFI会分配给aave treasury，主要是流动性挖矿激励，aave 持有人不会直接获得代币。
后面剧本大概是这样：WLFI完全弃用aave，这样之前的合约就自然作废。
大规模缩减代币分发份额。把分配用在激励USD1的借贷铸币，左手右手，也不吃亏，就当定向稳定币铸币运营补贴了。
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我们将在今年看到大量的RWA入职范围。
Defi与Wallstreet连接领先地
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对于政府，不出售=购买（看涨）。
预算中立的想法（投机）：
1。重新平衡金色储备金
2。通过BTC债券和向加密货币公司（CB，BlackRock ..）通过BTC债券和贷款BTC的融资BTC矿工（）
3。使用加密税税购买BTC（或允许在BTC中纳税）
4。脱根流动性
