昨天刚看完摩根大通战术性看多美元的报告，今天就看到麦通上线美元多头ETF，这动作好迅速了。在持续看空美元整整一年之后，摩根大通突然转向：为什么他们开始战术性看多美元？聊聊摩根大通这份报告的逻辑 核心逻辑就是：霍尔木兹海峡的封锁，以及随之而来的能源价格冲击。上周原油一度冲到每桶118美元。摩根大通在报告里用了一句话来形容当前的宏观处境——"时间，现在反而成了市场的敌人"。意思很直白：能源价格维持高位的时间越长，对全球经济的伤害就越深，也越难以逆转。 1、能源冲击为什么会让美元走强？ 当能源价格大幅上涨，市场会出现两种截然不同的货币走势。能源出口国的货币因为贸易条件改善而走强，能源进口国的货币则因为贸易逆差扩大而承压。这个分化是能源冲击最直接的外汇影响。 当然摩根大通这份报告强调的，是另一个更深层的逻辑：滞胀风险。 当能源价格持续高位，全球经济面临的不只是通胀上升，同时还有增长放缓。这两个因素同时出现，就形成了宏观投资者最头疼的组合——滞胀。在这种环境下，股票会因为增长预期下调而承压，债券也会因为通胀居高不下而失去吸引力。两类资产同时走弱，传统的风险平价策略失效。 美元的角色就变得特殊了。作为全球储备货币，在风险平价组合普遍失血的时候，美元是少数仍然具有避险价值的资产。历史数据也支持这个结论——每一次市场开始定价滞胀风险，美元都会走强。 这就是摩根大通转为看多美元的核心逻辑。不是因为美国经济变好了，而是因为其他资产的避险价值在能源冲击下同步下降了。 2、摩根大通具体怎么配置？ 报告给出了非常明确的交易方向：做多美元，同时做空欧元、英镑和瑞典克朗这一篮子货币。 在具体预测上，摩根大通做了几个重要的下调。欧元兑美元的近期目标从1.20下调至1.17，如果能源价格在高位再维持一到两周，他们认为欧元兑美元可能进一步测试1.10到1.13的区间。英镑兑美元则从1.41下调至1.34。 为什么欧元和英镑承压最重？欧洲的能源依赖度是关键。欧元区进口了其消耗能源的70%，这种高度依赖使得欧元在每一次能源冲击中都特别脆弱。英镑的情况则更复杂，除了能源依赖之外，英国还叠加了本身的财政压力和政治不确定性，形成摩根大通所说的"有毒组合"。 在能源出口国货币里，摩根大通看好挪威克朗、澳元和加拿大元。这三个货币都直接受益于能源价格上涨带来的贸易条件改善。 3、亚洲货币的分化 摩根大通将整个亚洲外汇的整体配置从超配调降为标配，逻辑很清楚——亚洲大多数经济体是能源净进口国，高油价对他们的贸易账户构成压力。 具体来看，泰铢、韩元和菲律宾比索承压较大，因为这三个经济体的能源进口依赖度相对较高。 人民币是一个值得单独讨论的案例。摩根大通维持人民币预测不变，目标保持在6.85。他们认为，相较于区内其他货币，中国在这一轮能源冲击中有几个独特的缓冲机制：国内能源结构对石油和天然气的依赖度低于多数经济体、国内能源价格受到管控使得油价传导效应有限、以及外资在中国资产市场的持仓比例相对较低，减少了资本外流的压力。因此在这一轮外汇市场的波动中，人民币的防御属性相对突出。 4、当然摩根大通在全文中反复强调，这次的立场调整是"战术性"的，而不是方向性的长期转变。 他们保留了随时重新做空美元的权利。他们的中期外汇预测，大部分没有改变。 这背后有一个值得思考的逻辑。美元长期走强，对美国自身其实并不完全有利——强美元会压低美国出口企业的竞争力，这与特朗普一直以来的贸易立场存在内在矛盾。所以这一次美元的走强，更多是被动的避险需求推动，而不是美国主动希望看到的结果。 一旦能源价格出现回落，或者地缘政治局势出现缓和的信号，做空美元的逻辑很可能会重新回到台面。 看起来摩根大通的意思是，在不确定性的时候用美元买个保险。

谈一谈，关于美元走强： 谈及当下美元走强，市场普遍将其归因于地缘冲突带来的避险需求，以及美联储鹰派政策预期的支撑； 但在我看来，这两种因素只是短期催化剂，并非核心逻辑——美元的强弱起伏，本质上是一场周期循环，这种循环早已在过往几年的市场走势中留下了清晰的印记。 我们不妨从2021年5月开始，复盘美元指数的波动轨迹，就能读懂这种周期的内在规律。 一、复盘2021-2022年：美元与风险资产 2021年5月，是美元指数本轮周期的重要转折点，也是全球风险资产走势的分岔点，结合加密货币、美股的表现，能清晰看到三者的联动关系，更能印证美元周期的主导作用： 1，加密的“双顶”真相：很多老韭菜有一个共识——2020-2021年加密货币的真正顶部，其实出现在2021年5月，而非后续11月的高点。11月的上涨并非市场自然趋势，而是期货ETF通过后，资本（如SBF、AC等）介入掀起公链大战催生的“人造牛市”。 不过，话说回来在2020年以来的超级放水周期中，资产走出双顶形态本就是比较合理的，毕竟，水太多，情绪太多，后劲太足了。 2，2021年5月，美元指数正式触底回升，标志着美元周期从弱势转向强势；而仅仅6个月后，2021年11月，美股和加密货币同步见顶，开始进入调整周期——这并非巧合，而是美元走强导致全球流动性收紧，风险资产估值承压的直接体现。（图1） 3，2022年9月，美元指数触及本轮周期高点后开始回调，流动性压力逐步缓解；紧随其后，2022年10月下旬美股率先见底反弹，而加密货币则因为前期泡沫更大、流动性敏感度更高，直到2022年年末才真正触及绝对底部，完成筑底。 从这段复盘可以得出一个明确结论：美元指数与风险资产（美股、加密货币等）呈现显著的负相关关系，但这种相关性并非绝对同步，存在一定的时间错位——核心原因在于，不同资产对美元流动性的敏感度不同，且受自身资金博弈、政策影响的程度各异，但无论如何，美元周期始终是主导这一切的核心主线。 二、美元的强弱才是美国综合国力的最直观体现 1. 避险属性：危机时刻的“终极选择” “黄金避险”、“比特币硬承兑”的说法，但当真正的地缘冲突、全球危机来临，谁在涨？对，美元！ 为什么？因为金银也好，大宗也罢，美股、币圈，他们都叫做：以美元计价的风险资产，关键时刻，还得是刀乐。 2. 美国实力：周期循环的根本底气 还记得2025年初的关税战，当时美国股、债、汇三杀，市场一片唱衰，“去美元化”“美国衰落”仿佛已经发生； 但后续随着关税战缓和，美股、美债再次成为全球最具吸引力的投资品种。 现在，老美正通过多种方式（硬层面的地缘博弈、软层面的规则主导，再加上强劲的经济数据、持续创新的科技产业、韧性十足的股市）向全球传递一个信号——我依然很牛逼。 三，轮回：全球资金的“回归与再分配” 这是美元周期循环最核心的逻辑——全球资金的流动始终遵循“逐利性”，而美元作为全球储备货币，其购买力和流动性优势，决定了它是资金轮回的“终点”与“起点”。 当加密、美股、金银、大宗、原油等各类资产轮番上涨，泡沫逐步积累，资金的风险偏好会逐步下降，此时，具备稳定购买力、高流动性的美元，就会成为资金的首选，大量资金从各类风险资产中撤出，回归美元，推动美元走强；而当美元持续强势，流动性收紧到一定程度，各类资产估值回落至合理区间，资金又会重新流出美元，进入风险资产，推动资产上涨、美元走弱，完成一次完整的周期轮回。