四家科技巨头的财报也能看几点：1、云没有证伪。三家云同时给出加速，不支持“AI 资本开支没有真实需求”的悲观叙事； 2、广告没有证伪。生成式 AI 并没有在这一季把搜索和社交广告吃掉，反而帮助更高频的查询、推荐、创意和投放自动化继续变现； 3、自由现金流成为估值分水岭。 微软季度经营现金流 466.79 亿美元、资本开支 308.76 亿美元； 谷歌季度经营现金流 457.90 亿美元、PPE 购买 356.74 亿美元，自由现金流只有 101.16 亿美元； Meta 经营现金流 322.26 亿美元、自由现金流 123.86 亿美元； Amazon TTM 经营现金流 1485.31 亿美元，但 TTM 自由现金流只有 12 亿美元，原因是过去 12 个月 PPE 净购买额同比多出 593 亿美元。 AI 的收入端在兑现，现金流端也在被挤压。 4、AI 需求是真的，但AI资产负债表也是真的。接下来的定价核心不再是有没有 AI，而是谁能把 AI capex 变成更高质量的云、广告和企业软件收入。 市场也会去区分，哪些公司的投入能看到明确需求、订单积压、收入转化和利润回报。 几家公司共同传递的信息是：资本开支预期更高、存储和零部件价格压力更明显、云收入还在加速、订单积压更强。尤其是存储价格上涨是贯穿 Meta、微软、亚马逊的共同线索。