Notes
🚨这对以太坊（ETH）来说简直是史诗级的利好！！！
管理着 14 万亿美元资产的贝莱德（BlackRock）刚刚推出了首个以太坊质押 ETF，代码 $ETHB。
这件事的影响力远超大多数人的想象：
$IBIT / $ETHA： 纯现货 ETF，零收益，仅提供价格暴露。
$ETHB： 质押 ETF，年化收益 3%。机构资金现在可以直接从区块链底层赚取收益。
这是历史上第一次，管理规模达 10 万亿级的资产管理公司将机构资本直接接入 PoS 网络并获取奖励。
为什么这对以太坊是长期看涨：
通缩加速： 流入 $ETHB 的每一美元都会将 ETH 从流通中移除并锁定在质押合约中。供应减少，需求增长，价格上涨是基础数学。
对标美债： 3% 的年化收益让 ETH 开始直接与国债竞争机构配置。那些无法持有“零收益资产”的养老金和捐赠基金，现在有了买入理由。
先发优势： 贝莱德首年仅收 0.12% 的手续费，意在竞争对手还没办好手续前先垄断市场。
富达（Fidelity）和景顺（Invesco）肯定会跟进，但贝莱德再次抢占了先机。
This is MASSIVE for ETH.
$14 trillion BlackRock just launched the first Ethereum Staking ETF with ticker $ETHB.
This is bigger than most people realize.
$IBIT: Bitcoin spot ETF. Zero yield. Just price exposure.
$ETHA: Ethereum spot ETF. Zero yield. Just price exposure.
$ETHB: Ethereum staking ETF. 3% annual yield. Institutional money now earns directly from the blockchain.
This is the first time in history a $10 trillion asset manager is plugging institutional capital directly into a proof-of-stake network and earning rewards from it.
Why this is bullish for Ethereum:
Every dollar flowing into $ETHB removes ETH from circulation and locks it into staking. Less supply. Same or growing demand. Price goes up by basic math.
A 3% annual yield makes ETH compete directly with treasury bonds for institutional allocation. Pension funds and endowments that could never justify holding a zero-yield asset can now justify $ETHB.
BlackRock priced the fee at 0.12% for the first year to capture market share before anyone else launches a rival product. They are building a moat while competitors are still filing paperwork.
Fidelity and Invesco will follow. That is guaranteed. But BlackRock moved first. Again.
2025年第四季度那些机构在买卖 $BTC 现货 ETF ？机构是不是跑路了？
今天看到了 @JSeyff 整理的 ETF 数据，James 没有说很详细，我按照自己的理解来聊聊。
从数据来看，第四季度虽然 Bitcoin 的价格已经是下行走势了，但这并不是机构集体跑路，更像是机构内部在换手，交易或套利机构在为降低风险卖出，而长期布局资金则在承接。
从机构类型的汇总图中可以看到，当前披露口径下的总敞口大概是 273 亿美元，对应 31.17 万枚 BTC，单期变化是 减少 25,098 枚 BTC。这个数字本身确实不小，说明机构端这期总体是净减仓的，这是不争的事实。
但这是一个季度的数据，也就是三个月一个机构减持了 2.5 万枚 BTC ，相对于机构的持仓来说，减持了 8% 的仓位，这个数据并不算大，所以并不能说是机构崩溃，后者是机构跑路，而且还需要看细节数据。
从结构上看，敞口还是高度集中在传统金融里的交易和中介体系。其中：
Investment Advisor（投资顾问）
Hedge Fund Manager（对冲基金）
Brokerage（券商）
这三类加起来大约 27.32万枚 BTC，占总披露敞口接近 88% 。
这说明现在机构持仓的主力，依然在能快速调仓、做对冲、做套利的那批资金手里。所以当市场波动变大时，这类的资金是优先离场的，这也是非常正常的，但离场的规模更像是风险控制，仓位回收以及策略再平衡，而不是一个全市场看空清仓的操作。
再看看增持的机构，主要包括了：
Holding Company（控股公司） +6,970 BTC
Government（政府）+2,247 BTC
Unclassified（未分类） +1,278 BTC
还有一些家办，保险和私募股权类资金也在小幅增加。这就说明仍然是有资金在买入，尤其是战略储备的公司，虽然大家都在紧张，但在第四季度反而还是在继续增持的，
PS：要知道，这是 ETF 的数据，而不是真实持仓 $BTC 的数据，所以 $MSTR 这种是不在这份 13F 的统计数据中的。
如果再看具体机构名单，这个分化会更明显。
增持比较明显的包括一些大家熟悉的名字，比如 Millennium、Jane Street、Morgan Stanley、BlackRock、Citadel，以及阿布扎比相关主体等都在买入 Bitcoin 现货 ETF ，从而间接持有 Bitcoin 。
而减持端则能看到 Brevan Howard、Goldman Sachs，以及部分多策略资金和交易机构的抛售。
这就是为什么我会说，并不是机构统一看空跑路的趋势，而是一个很典型的分歧市场，有的机构在降低风险偏好，有的机构是在调仓，也有的机构是在继续配置。
所以在我来看，第四季度机构的减仓但更像是交易或套利资金主导的风险偏好降低，而不是长期资金全面撤退。
所以通过数据可以知道，不是机构已经全面看空 Bitcoin，更不是所谓的机构跑路，而是机构内部开始进入更明显的分化，仓位再平衡的阶段。对于市场来说，这种阶段往往最容易出现情绪化解读，因为价格的下跌会放大恐慌，但资金结构本身并没有出现无差别撤退的迹象。
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刚刚看到 Bitwise 的数据，简单来说 Bitwise 认为虽然 $BTC 的价格走势急剧下跌，但 Bitcoin 现货 ETF 的持仓量并没有出现崩溃的迹象，代表了这次下跌更像是“价格先跌、流量维持”的结构性错位，而不是典型的“ETF 资金踩踏式赎回”。
Bitwise 把 2024年1月 以来的现货 ETF 累计净流入回归到 BTC 的价格上，得到一个资金流隐含的公允价值。
结果显示出当前 BTC 的实际价格（黑线）已经显著跌到这个流量隐含公允价值下方，偏离度一度来到 -35% 到 -40% 的极端区间（接近/触及 2σ）。
说人话就是 ETF 的累计资金流仍然代表真实需求强度，那 BTC 现在处在一个“相对资金流明显打折”的位置。
因此目前的走势更可能是杠杆去化、衍生品强平、短期风险偏好骤降带来的“价格端崩”，而不是 ETF 崩溃导致，这个说法和之前贝莱德数字资产全球主管 Robert Mitchnick 在 Bitcoin Investor Week 2026 活动上发言是一致的。
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多说一句，市场上很多所谓“矿工关机价”其实只按电费去算，这是现金成本口径。但矿工真正的盈亏平衡还得把矿机折旧（以及托管/维护等）算进去。
即便是人工，托管和维护成本不算，2年到4年一代的折旧并不便宜。所以严格意义上，真实关机价一定高于只算电费的。
折旧周期 3 年线性摊销 ≈ 每年 33%
折旧周期 4 年线性摊销 ≈ 每年 25%
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刚刚看到一个数据，是 13F 放出的2025年第四季度 $IBIT 的买入数据，从这张图中能看到 IBIT 的最大持仓者里，做市或交易型机构占比很高。
图中的前几名里有 Jane Street、Morgan Stanley、Barclays、RBC、Simplex、Schonfeld、Balyasny、Weiss、Nine Masts、Marex 等等，这些机构很多是做市商或交易机构，从数据能看出来第四季度还是有很多的机构在买入 Bitcoin 现货 ETF 。
当然这并不代表这些机构都是看多买入 $IBIT 的，很有可能是为了对冲或者是套利才买入的，但这并不是重点，重点是这些买入的 $BTC 多数情况下都是被锁死的，短期很少会流入回市场，所以实际上是降低的市场的流动上限。
其中 Jane Street Group LLC 2025年第四季度持有 20,315,780 股，占 IBIT 流通份额约 1.51%， 第四季度增持约 7,105,206 股。是持仓第一大的机构。
第四季度虽然没有看到太多的 ETF 买入 Bitcoin 的信息，但能看到机构是在继续买入的。
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太难了，最近 $BTC 现货 ETF 的数据又是持续性的下降，虽然没有到伤筋动骨的程度但也说明了传统投资者对于加密货币的兴趣实在是太低了，不过昨天的抛售应该和风险市场一样是担心今天的通胀数据继续变差，但实际上今天 CPI 数据还是不错的，美股和加密货币都出现了反弹，想来今天的数据应该不错。
这也说明了目前这个阶段的投资者追涨杀跌的意愿是蛮多的，已经越来越少是因为觉得 Bitcoin 在短期内能有上涨，所以就连 ETF 的投资者都开始做短线了。
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很多小伙伴不理解买 $IBIT 后再去买 IBIT 看跌期权（PUT）的原因，我简单解释一下。
买入 IBIT 等于持有 $BTC 的价格敞口，涨跌都要承担。买入 PUT 并不是等于没买，而是给这份持仓买一份下跌保险，依然能享受上涨收益，但最坏情况下亏损被锁在一个范围里。
举例：我在 20 美元买入一股 IBIT，同时买入一张行权价 K=20、到期日为 T 的 PUT，支付权利金 P（比如 2 美元）。
如果 IBIT 大涨，现货盈利，PUT 大概率因为时间价值衰减而亏掉权利金 P ，这就相当于我为“保险”付了 2 美元保费。
如果 IBIT 横盘，现货不怎么动，PUT 也会因为 theta 逐步贬值，这就是磨损。
但如果 IBIT 大跌，PUT 会逐渐变得值钱，抵消现货亏损，跌得越深，保护越强，理论上我最多亏的是 P（或P加上极少的执行摩擦），而不是无限下行。
所以这个组合的本质不是涨跌都没关系，而是用确定的成本 P，换取下行风险的封顶，同时保留上行收益的敞口，当确认趋势转强时，可以平掉 PUT 降低成本，但这等于撤掉保险。
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昨天还在看连续三天的 $BTC 现货 ETF 净流入还以为是传统投资者有扩大抄底的兴趣了，结果昨天 Bitcoin 的价格没有太大的浮动，但 ETF 则变成了抛售，除了 $IBIT 以外，富达和ARK减持的数量几乎和前三天增持的数据相当，投资者对于加密货币的兴趣仍然不足。
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对每个季度 13F 都会有报道，可以去看数据。但数据确实太多了，不过可以现在可以通过 AI 来查找，目前 13F 的数据并未完全公布结束，但已经可以查到部分信息，另外不用担心 13F 的数据造假。
比如 Old National Bancorp 和 俄亥俄州教师退休系统 都买入了 $IBIT ，而高盛虽然卖出了 IBIT 但买入了 大量的 $MSTR 。
而 Millennium Management 一直是最大的 IBIT 的持仓者之一，这些数据都可以通过 13F 查到。
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今天看到管理资产超过 2,400 亿美元的大和证券在2025年第四季度新建仓了 190万 股 $IBIT 以及 190万 股 $IBIT 的看跌期权（PUT），这是大和证券的第一次买入。
说人话就是 大和证券 买入了 190万 股的 IBIT 以后担心 $BTC 会下跌，然后对冲买入了同样 190万 股的看跌期权。
这是一种常见的保护性对冲策略，在持有资产的多头头寸，同时通过 Put 期权对冲价格下跌的风险。如果 Bitcoin 价格下跌，IBIT价值减少，但 Put 期权的价值会上升，从而部分或全部抵消损失。
这次非常感觉像大和证券试水性的建立了 Bitcoin 的敞口。
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虽然市场的情绪很差，现货 ETF 难得出现了乐观的状态，除了贝莱德的投资者有不到 300 枚 $BTC 的流出外，其它的机构基本都有净流入，虽然量都不多，但也说明了部分投资者认为现在 Bitcoin 的价格已经触底，目前应该是可以建仓的时间。
但从总的趋势来看，加密货币仍然没有受到传统投资者的关注，虽然总体的抛售量并不算很大，但很长一段时间都没有大量且连续性的买盘了，加密货币的流动性仍然受到了很大的制约。
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当我们还在猜测是不是 $IBIT 带来上周下跌的时候，周五的 ETF 数据非常有趣，从净流出直接变成了净流入，主要的原因就是 $BTC 的反弹，贝莱德一马当先净流出了将近 3,300 枚 Bitcoin ，这个数据甚至超过了周四大跌的时候贝莱德投资者的抛售。
当然我并不认为这就是传统投资者的反转，反而是我是觉得投资者在追涨杀跌，如果 Bitcoin 的价格不能继续走强，短期投资者会毫不留情的继续抛售。
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非常开心能和江老师讨论，我对江老师的举例是100%赞同的。
通过 $IBIT 的折价和 BTC 做套利是非常正常和正确的事情，但咱们讨论的是，2月6日的下跌是否就是 IBIT 的清算导致的。
从我的观点来看，实际的数据上并没有一级市场 IBIT 导致的大量 $BTC 赎回来冲击市场。现货 ETF 的净流出规模远不足以解释当时价格的跌幅，这一点至少说明链上与托管层面的直接抛压并不是主要来源。
其次 ETF 二级市场的折价触发套利，并不等同于等量的现货卖出。这里江老师也说了，可以用多种方法来套利，现货只是其中一种，而且做市与套利的对冲通常发生在多市场之间，例如 CME、perp、basis 或内部净额对冲，实际需要落在现货市场的 delta 往往远小于名义规模。
因此，将 IBIT 成交或折价直接线性映射为 BTC 抛售量，容易高估传导强度。
此外，从我个人的经验看（当然我未必是对的），真正放大价格瀑布的通常是衍生品杠杆导致的 OI 扩张、funding 转负、清算触发。这些因素在当时的数据中更为明显。ETF 流量可以成为触发器，但扩散阶段往往由 perp 的强平机制驱动，而非 ETF inventory hedge。
因此，我更倾向于把这次波动理解为 ETF 二级市场压力是市场结构中的一环，但决定跌幅级别的仍然是整体杠杆结构与流动性状态，而不是 IBIT 一级市场的赎回行为。
当然，如果未来能观察到折价持续扩大并伴随 CME basis、dealer inventory 或 ETF creation redemption 的同步异常，我也会重新评估其权重。
感谢 @Jiangzhuoer2 江老师的耐心。
非常开心可以和江老师讨论 $IBIT 的清算问题。
首先我们需要搞清楚几个细节。
1. Bitcoin现货ETF 交易的是ETF 而不是 $BTC
2. 贝莱德现货ETF的二级市场交易的是 $IBIT ，而且只有 IBIT
3. 现货ETF涉及到 Bitcoin 的情况只有在一级市场的买入和赎回，这个方面是由各个AP（虽然不是做市商，但可以理解为做市商）向贝莱德提供的。
4. 当一级市场的用户需要增发新 IBIT 的时候，贝莱德就需要 AP 提供 BTC 的现货来作为对应新增发 IBIT 的“凭证”。而这些 BTC 是存在托管钱包中的，贝莱德或任何组织都不能使用或交易，有监管。目前的托管方是 Coinbase 。
5. 当一级市场的用户需要赎回 IBIT 的时候，贝莱德就需要转移 BTC 给 AP ，由 AP 卖出 BTC 然后将资金给贝莱德，并由贝莱德完成赎回。
6. 重点来了，请注意在 AP 提供或出售 BTC 未必是通过市场，尤其是未必通过二级市场。AP 自己都有可能存 BTC，对于 AP 来说，只需要在 T+1 的时间内完成交易需要的 BTC 或者 USD 就可以。所以，周四全美抛售的不到 6,000 枚 BTC 就是 ETF 抛售的所有 BTC ，这部分未必都进入市场，即便是进入最多就是 6,000 枚。
7. IBIT 本身追踪的是 Bitcoin 的价格，这点也非常重要‼️，ETF 对应的是价格，而不是 BTC 本身，这和 $MSTR 很像（只是表现形式像，结构不同），MSTR 涨就一定是 BTC 涨，MSTR跌就一定是 BTC 跌？这大家肯定都不信的。而 MSTR 本身股价的变化会影响到 BTC 的价格吗？直接的传导肯定是没有的，因为 MSTR 是独立的资产。IBIT 也是。
IBIT 就是追踪 BTC 的价格走势，BTC涨了，IBIT 99.99%会涨，但假如今天 BTC 涨了20%，贝莱德突然发出信息储存的 BTC 都被盗了，而且赔偿不了，那么 IBIT 一定就会跌。就是这个道理。
8. IBIT 的二级市场是不是会影响到 BTC 现货的价格，这里没有直接传导的，江老师说二级市场接到了做市商的抛售，这是有可能的，但最多就是 6,000 枚，这是上限了，而且 AP 是几乎不可能抛售给市场的。因为 AP 能拿到的 BTC 只有 包括贝莱德在内所有 ETF 机构的转出，周四 IBIT 转出的 BTC 不到 4,000 枚，所以大幅下跌就是因为这 4,000 枚 BTC ，我是不信的。
9. 不排除是 AP 自己手上有别的 BTC 抛售，但这和 IBIT 本身没有关系，AP 是独立的，自己也有 BTC 的储备和交易。但 AP 能从 IBIT 获得的 BTC 只有一级市场退出的这些，其它的多0.01枚都没有。
10. IBIT 二级市场的所有压力都是在 IBIT 这个票上，用户买卖 IBIT 等于买卖 BTC（的价格波动），并不会实际触及到 BTC 本身。
以上，欢迎江老师 @Jiangzhuoer2 和小伙伴们友好讨论。
昨天中文区都在吃瓜 @Jackyi_ld 和 @GarrettBullish 背后是一个金主，而英文区在吃瓜是哪个机构在 $ibit 爆仓了?
我脑洞开得大一点，有没有可能是同一个金主，把资产分给了三位风格不一样的高手，其中甚至有一家合规机构呢？
最多等到五月份机构的F13报告出来，就可以真相大白了哈哈😀
这是关于 $BTC 暴跌到6万最受认可的分析帖，主要内容是：
香港的对冲基金，本来不是专玩币的传统金融玩家。他们借了超便宜的日元，高杠杆买了BlackRock比特币ETF（IBIT）的看涨期权——那种赌比特币大涨的远期便宜“彩票”，杠杆很高。
他们赌去年10月大跌后会反弹，结果反弹没等到，比特币继续往下走；同时日元借钱成本涨了（套利交易开始崩），他们可能还重仓白银/黄金（白银单日暴跌20%+），多条线全亏爆。
经纪商追保证金，他们扛不住，只能被迫狂卖IBIT的股份和期权平仓。
结果那天IBIT交易量爆到107亿美元（历史纪录，几乎翻倍），期权也创9000万美元新高。
这些卖单直接砸到比特币现货，引发连锁恐慌，把BTC从70k+闪崩到60k附近。
Arthur认为比特币最近的暴跌，尤其是多次直接砸穿关键支撑，不是散户恐慌，而是华尔街等大银行在对冲他们卖的比特币理财产品，这些产品对投资者是有一定亏损保护的，比如轻微下跌可以保本，但一旦比特币跌破成本的关键位置比如75%以下，银行就必须疯狂抛售比特币来对冲风险，结果导致产生死亡螺旋把价格砸得更狠，这次砸盘很可能就是关键位置被跌破后银行产生的暴力砸盘。
如果是这个原因的话，目前来看短期的暴力砸盘已经解除了，关键的位置都已经跌穿卖完了，但在这种银行大规模对冲的机制下长期来看风险依然存在。
IBIT 引发了 Bitcoin 的大规模清算？错了！！
Parker 的这篇文章很多小伙伴转发给我，问是不是 $IBIT 的清算导致了这次 $BTC 价格的连环踩踏，我稍微解释一下，Parker 所说的清算实际上是 IBIT 这个现货 ETF 的清算，而不是 Bitcoin 的清算，而且 IBIT 虽然是 BTC 的现货 ETF ，但并不等于是 BTC ，而且 IBIT 的清算也并未引发 BTC 的清算。
ETF 实际上是两层市场，一级市场主要就是 Bitcoin 的买入和赎回，这部分几乎都是 AP（可以理解为做市商）来提供流动性，本质上和用 USD 去生成 USDC 是一个道理，而且 AP 很少通过交易所流通 BTC ，所以现货 ETF 的买入最大的用处就是锁住了 Bitcoin 的流通性。
而在周四大规模清算的时候，贝莱德的投资者流出，也就是赎回的 BTC 只有不到 3,000 枚，全美国的现货 ETF 机构一共赎回的 BTC 都不到 6,000 枚（所有的官网数据），也就是说 ETF 机构向市场抛售的 Bitcoin 最多就是 6,000 枚。而且这 6,000 枚还未必都是转移到交易所中的。
而 Parker 所说的 IBIT 的清算实际是在二级市场发生的，大概总的成交量是 107亿 美元，是 IBIT 有史以来成交量最大的一次，确实也是引发了一些机构的清算，但需要注意的是，这部分的清算只是 IBIT 的清算，而不是 $BTC 的清算，起码这部分的清算并没有传导到 IBIT 的一级市场。
所以周四 Bitcoin 的大幅下跌只是引发了 IBIT 的清算，但并未产生 IBIT 导致的 BTC 清算，ETF 的二级市场交易标的本质上还是 ETF ，而 BTC 只是 ETF 的价格锚定而已，能够对市场产生影响的最多就是一级市场的抛售 BTC 引发的清算，而不是 IBIT 。
实际上虽然周四 BTC 的价格下跌超过 14% ，但实际上BTC在 ETF 的净流出只占了 0.46% ，当天 BTC 现货 ETF 一共持有 1,273,280 枚 BTC ，总流出 5,952 枚 BTC。
@bitget VIP，费率更低，福利更狠
今天看了很多信息说这一轮的下跌和贝莱德的 $IBIT 清算有很大的关系，这应该分两步来说，首先在一级市场虽然 $BTC 现货 ETF 确实是净流出，但流出量并不算多，贝莱德投资者的流出不到 3,000 枚 Bitcoin ，并不足以影响现货的走势，即便是美国全部的 ETF 机构流出也不过是不到 6,000 枚 BTC 。
但 ETF 不仅仅是一级市场，还有二级市场，确实是二级市场出现了有史以来最大的成交量，可能是有天价的清算，但这部分的清算和 BTC 现货没有关系，只是 ETF 之间的清算。ETF 背后的 BTC 还未看到有大规模的抛售。
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复盘记录：除了这个猜想，再补充一个。
币圈几个大所，比如CEX代表币安，DEX代表 $Hype 都上了白银合约，然后本身就吸纳了很多币圈活跃资金了。白银顶部巨震插针，随后暴跌，形成了币圈的连锁反应，币圈这波下跌也是白银顶部巨震开始跌的。
以后可能在白银波动大（跌）的时候都有连锁反应。
Here is a plausible story about what happened in the markets.
And yet, I can't help but feel every time there's a chaotic move in crypto, there's a plausible story that "someone blew up," but we never later learn who the "someone" was. We still don't really know who the "someones" were on 10/10.
Not to say it's not true. But having to wait 3 months for filings to test whether this hypothesis is true is another reason why on-chain markets are so much better.
