1990年代末，“供应商融资”一度很流行，现在的循环融资有点相像。 朗讯科技是典型代表，但最后失控了。它向新兴电信运营商提供了数十亿美元的贷款，用于建设基础设施和网络。 在经济繁荣时期，这些运营商的购买行为推动了朗讯的快速销售增长。但当这些客户大量破产时，朗讯不得不注销坏账，计入巨额亏损。 下图是摩根士丹利绘制的AI生态系统，显示了六家实力公司之间的资本流动，形似一盘意面。 这些安排本身并不见得有什么不妥。如果OpenAI等最终能够产生强劲的现金流，则所有资本支出会获得巨大回报。 但也可能AI模型和产品的回报迟迟没来，缺乏耐心的投资者就会砸盘。 这就是创新的风险，你不会得到明确的答案。

亚马逊的大裁员，应该是与资本支出无关，而反映了大企业在寻找一种平衡点，如何在缩减员工成本的前提下，还能保持甚至拉高增长。说明他们有了AI的加持，裁员底气足了。 很多企业都在做着类似的盘算，他们相信AI可以用来弥补部分空缺，实现更多流程的自动化。 高盛称该公司“将在年底前限制员工人数增长”，并减少可以通过AI提高效率的岗位。 美国最大的私营雇主沃尔玛也表示，即使销售额增长，也计划在未来3年内保持员工人数基本持平。 Airbnb首席执行官表示，他预计未来一年员工数量不会大幅增长。“我们现有的团队能够完成更多工作。” 许多公司有意采用精简化的人员配置模式，保留更多职位空缺。 在财报会议上，提到投资回报率和AI投资的次数越来越多，说明企业裁员并非出于拆东墙补西墙，而是为了提高效率。 但美国是消费者主导的社会，企业都这么干的话，经济恐怕有麻烦了。

中国有可能推迟实施新的稀土出口管制措施，造成稀土类股暴跌。 类似的波折6月份曾经发生过一次。上次美中达成协议的时候，川普发帖称：“所有磁铁以及任何必要的稀土都将由中国预先供应。” 然而几天后人们才知道双方并没有谈妥。当时稀土股也是一轮暴跌。 如今美国在拼命赶工重建稀土供应链，中国真的愿意将王牌闲置一年，让美国有机会赶上来吗？ 如果中国真的愿意正在放下稀土武器，那么肯定有强大的动机。 华尔街一度预测，中美谈判将达成一项交易：用稀土换取AI芯片。 或如WSJ 报道称，交换条件是美国明确保证反对台独。

最近一期《时代》封面，是Figure AI机器人。 人形机器人如果涵盖整个劳动力市场的话，那就是50万亿美元的潜在市场。 到2040年，地球上将有10亿-100亿人形机器人，帮人类工作。 机器人创造的价值有一部分用微支付的形式，转化为公民的月收入(可以想到数字货币)，当然我们需要假设统治者是基本公平的。 如今人们还没有准备好，迎接这个人形机器人的社会。

昨天刚看老猫这篇文章，确实是没想过的视角，有点索罗斯“反身性”概念给我带来的新视角新逻辑的冲击。

股市的存在并非为了有效配置资源；相反，它是一种高效而古老的交易机制，承载着那些愿意支付更高价格的市场参与者的希望和梦想。 股市的精彩之处在于促进交易，而非体现关于股票内在价值的正确信息。 就像古代/中世纪的集市一样，它的基本功能是让拥有某物的人找到最佳出价方，确定一个可以进行交易的价格。 卖方获得流动性，能够以他们愿意接受的价格将非流动性资产(企业所有权)转化为现金。买方以愿意支付的价格获得他们看重的生利资产。 没有任何保证表明买方是那些能够最好利用该资产造福社会的人；也没有任何机制能够确保价格反映出“真实”或“内在”价值。 相反，市场只是在最乐观的买家遇到愿意提供最低价格的卖家时出清，仅此而已。

AI泡沫破灭何时发生？并购市场的动向是一个很重要的观察信号。 当并购升温，尤其是杠杆并购时，表明开始有贪婪过度和债务过多的迹象，崩溃风险大增。 互联网泡沫破灭前的1999年、金融危机之前的2007年，联储启动加息周期前的2022年，并购活动都大幅升温。 上个月并购交易总额从4000亿美元飙升至近7000亿美元，创下历史第三高月度交易额。 这算不算危险信号？恐怕还不能做简单推论，只能说可能性提高了。

BTC将爆发式上涨？ BTC与黄金之间的40天相关性现为负值，这具有历史意义。 历史上，BTC在周期中的最大涨幅，往往就发生在40天相关性变为负值之前。 如下均是相关性转负时的价格态势。 2023年10月下旬，从2.5万美元飙到4.5万。 2024年2月初，从4万美元飙至7万。 2024年11月初，从7万飙至10万。 2025年4月下旬，从8万飙至12万。 2025年10月中下旬，从10.5万美元飙至？也许是15万美元？ 可以看这一次是否验证。

今天最大的AI新闻来自高通。这家芯片制造商推出了最新的AI处理器——AI200和AI250，标志其大力进军推理市场。 这正是一个乐观的转折点：AI的增长将越过训练领域，进入广阔的推理领域，而成本和效率是其中最重要的因素。这意味着英伟达之外会有更多赢家涌现。 高通在低功耗移动芯片领域数十年的专业经验，使其很可能成为下一波浪潮的典型代表。 今天的发布是高通和其他AI推理类股票更大突破的开始。 我在10月2日即在群里特别发表有关高通的看法，见下。

中国央行是世界上最大的买家，迄今为止中国(包括散户)已购买约39吨。 可以想象，一旦中国停止购买黄金，金价的下跌将是激烈的。 如果通过香港或瑞士的黄金进口量下降，就表明中国在减少购买。 很多专家认为，如果金价接近5000美元，美国就有可能出手压制。 如果人人都相信黄金上涨，必将强化“美元帝国终结”的信念，这会严重损害美国利益。 黄金的命运，决定性的因素并非经济数据，而是政治因素。

如果有人在今年1月份告诉你，把1万美元投资于黄金，而不是纳指或比特币，到10月份你会感谢他。黄金今年的表现确实鹤立鸡群。 通常情况下，全球经济衰退或战争风险上升，投资者才会转向安全且一向蜗牛爬的黄金。 现在全球经济衰退并没有出现，战争风险也并没有升高。 而黄金的大幅升势，主要是和“西方的内耗，美元末日，以及大国格局调整”有关。

如果有人在今年1月份告诉你，把1万美元投资于黄金，而不是纳指或比特币，到10月份你会感谢他。黄金今年的表现确实鹤立鸡群。 通常情况下，全球经济衰退或战争风险上升，投资者才会转向安全且一向蜗牛爬的黄金。 现在全球经济衰退并没有出现，战争风险也并没有升高。 而黄金的大幅升势，主要是和“西方的内耗，美元末日，以及大国格局调整”有关。

减肥药研发公司Viking Therapeutics(VKTX)股价一度在8月中下旬暴跌到25美元附近。上周已经回升到34美元。 利好消息是该公司以闪电速度招募试验参与者，反映出医生对其减肥药的认可。 对VKTX的信心有所复苏，股价也从谷底爬出。 我在8月28日写了《减肥药商Viking股价闪崩，机会还是陷阱？》。 对于此类受到负面消息打击的故事股(业务基本面匮乏，但叙事可以)，我们： 1，不要轻易血亏抛售(除非迫不得已)； 2，需要回顾投资逻辑，对于有一定信心的股票，还是坚定持有； 3，这已经反复证明了，股价暴跌的优质股往往是一个很好的入场机会。

和25年前相比，标普公司的构成大不相同。 2000年，埃克森美孚是领头羊，思科、微软和英特尔是当时排名前十而今仍健在的三家科技公司。 2025年排名前十的公司中，70%与科技相关。 虽然我们仍在用同样的估值指标，但盈利增长率和韧性明显不一样。 现在的科技公司普遍走向订阅模式。这样可以增加收入的可预测性，减少业务周期性。 这些科技公司变得像国税局，在庞大的用户基数上获取稳定的现金流。 投资指数，投的是订阅模式。

黄金像侦察动向的哨兵，比特币是横扫一切的大军。 小心配置黄金，大胆增加比特币。 当黄金停下来喘口气时，比特币就会抢占风头。我们已经看到这种模式一次次上演： - 2020年，金价在暴跌一轮之后上涨了43%，比特币紧随其后，飙升543%。 - 2022年，通胀见顶，黄金一路走高。比特币紧随其后，实现了4倍于黄金的回报。 - 2024年，黄金嗅到了“债务末日循环”的气息。比特币紧随其后，以83%的涨幅压倒黄金的35%涨幅。 黄金上涨后，比特币的平均涨幅是多少？313%。 每次都是黄金先发制人，而比特币带来的是改变人生的动静。 黄金近期的强势并非是比特币的威胁，而是比特币下一轮上涨即将到来的信号。 在之前的每一个周期中，比特币都会落后黄金2-7个月。然后爆发。 当比特币爆发时，它不仅仅是追赶黄金，还会抹杀黄金的回报。 黄金在过去两个月的表现一直超过比特币，意味着比特币在这场舞会中闪耀的时刻就要来了。

从《巴伦周刊》对全美专业投资者的最新访谈来看，47%的机构投资者对2026年感到乐观。相比之下，春季调研只有28%的人看涨。 过去一段时间，机构投资者对川普的关税战普遍持负面评价，但标普指数已从4月份的低点反弹近40%。 所谓“机构投资者资金流出，散户接盘”的说法，只能表明一个短时间内的避险情绪，如果据此做“美市泡沫”判断，则将是一次误判。

产能过剩>需求不足>降价促销>通货紧缩>裁员减薪。 内卷，是中国模式的特点。是如来佛的手掌心，跳不出去。

WSJ：中国陷入了一个极为激烈的竞争循环，不仅导致企业利润受到侵蚀，还令劳动者陷入残酷的职场竞争，并推动了通缩螺旋。 “内卷”定义了许多中国人的生活，中国人恐怕永远都走不出“内卷”这个死循环。

教人买股票的书不计其数，你可曾见过一本教你卖出股票的书吗？ 没有一位投资大师会教你卖出股票的方法。 因为知道何时卖出股票是一门艺术，而非科学。 买入的理由只有一个，卖出的动机却有很多。 卖出是很个人的事情，别人并不了解你的动机，如何能给答案呢？ 在思考何时卖出股票时，你得问很多问题： - 最初为什么要买入这只股票？ - 是短线交易还是长期投资？ - 事先是否有回报目标？ - 什么原因导致你对它的看法改变了？ - 你的投资期限是多长？ - 事先有没有止损位？ 这就是为什么一个人要战胜市场会非常的困难。 提前结账走人，这个行为即不会使你破产，也不会让你致富。 重要的是，你在买入之前，而不是之后，自己要明确这个投资行为的起点和终点。

市场一度看好的网安股Rubrik会不会重振辉煌？ 现在股价低落，投资者对它失望的原因很简单，是预期与现实之间的落差。 目前Rubrik地处市场热点，有两大热门趋势：网络安全和企业AI。人们对它的预期也就特别高，无法容忍收入增长率放缓这一现实。 虽然放慢的增速本身仍很厉害，只是30%+的高速增长阶段趋向结束，很难再将它归类到高增长软件股行列。

职业投资家哈利-布朗提出过“永久投资组合”的资产配置策略，系统阐述适应不同经济周期的投资框架。核心策略是将资产均分为股票、长债、现金和黄金四类各占25%，由此降低市场波动风险并获取长期收益。 布朗认为，大多数时候，世界处于通胀繁荣时期。但同样重要的是，投资者要为短暂的通缩做好准备。 那么我们如果用布朗的逻辑来看当今世界，下一个通缩时期很可能即将到来。随着AI技术大面积破坏就业岗位，未来5年美国乃至世界将迎来失业高潮。 与汽车贷款、消费信贷、办公楼和多户型房地产相关的坏账可能成为一场信贷危机的触发点。 在通缩的萧条时期，现金、债券、优质股票都至关重要，黄金/比特币的配置比例更要确保在25%。 建立一个既能从“通胀繁荣”中获利，又能免受“通缩衰退”影响的投资组合。 这个策略简单易行。波动性仅为标普指数的一半，而回报则能长期保持在10%以上。

这位小哥干了一票火爆推特的投资，他囤了价值25万美元的镍币，作为“通胀对冲”。 这些镍币重达近30吨，存放在农场。 为了积累这么多镍币，他每小时付人7.50美元，让他们在各个银行兑换镍币。 他认为这是一个相当稳妥的投资，因为融化后的金属比币值本身值钱。 据美国铸币局的数据，美国镍币是75%铜和25%镍的混合物。镍币重量恰好为5克。按现货价折算，他囤的镍币，铜和镍金属价值将达到29万美元。 不考虑未来两种金属还会增值的话，现在已经小赚。 然而据美国现行法规，融化货币是违法的。 此类违法行为可导致1万美元的罚款和/或最高五年的监禁。

明代万历初年，张居正推行“一条鞭法”，将原本繁复的赋役折银统一。自此，白银成为帝国财政的唯一结算单位。制度选择的力量，让白银不再只是金属，而是“国家信用的锚”。从拉美到东洋，马尼拉大帆船运送海量白银涌入中国，塑造了全球白银霸权。

[2025-10-21] 豆粕｜静待放量阳线，低波中潜伏机会 “越安静的市场，越危险，也越有机会。” 豆粕价格贴着布林下轨滑行，隐含波动率再创新低。 全球流动性泛滥、中美博弈加剧，全球粮价震荡加剧，豆粕正在从“饲料品”变成“资源资产”。 这既是软通胀的风口，也是波动重启的前夜。

比特币惊现断崖式暴跌，数十万人爆仓血本无归。

转：初识大A，认为是一种投资。 再识大A，察觉是一场投机。 追随大A，以为是一种理财。 玩转大A，不过是一场赌博。 深耕大A，认定是一种诈骗。 套牢大A，方知是一场抢劫。 反思大A，实际是一种捐款。

这不是1999年的无风险利率 现在的无风险利率与1999年的利率很不同。 无风险利率(10年期国债收益率)在1990 年代末基本超过6%，同时美股市盈率在30倍以上(收益率为3.3%)。 目前，利率约为4.2%(明年还会降）。23倍的预期市盈率(收益率4.2%），股票收益率与无风险利率一致。 差别在于10年期债券如今远不如1999年那么有吸引力，并不是美股完美的替代品。 标普公司的盈利增长越来越坚实，也是因为越来越多的收入来自经常性收入即订阅费用。 “AI相关的资本支出随时可能崩溃”，这种说法没有考虑到这些公司资产负债表的强劲，是自筹资金的，依靠自身的自由现金流进行扩张。大多数公司的借款与EBITDA相比几乎可以忽略不计。资本支出枯竭完全言之过早。

“土豆泥”斗争

OpenAI的估值已飙升至5000亿美元，是全球最有价值的私营公司。 亚马逊支持的Anthropic估值1830亿美元。 但两家公司的收入相差没那么远。 OpenAI年收入估计为120亿美元，Anthropic达70亿美元。

什么是泡沫？ 专家们对泡沫的定义各不相同，一个比一个磕牙： Blanchard和Watson(1982)：泡沫是指价格偏离基本面的部分，但如果参与者相信其他人明天会维持其价格，泡沫就会维持下去。 Robert Shiller(2000)：价格上涨引发热情和社会传染的循环加强(非理性繁荣)。 Hyman Minsky(1986)：信贷循环：置换 → 繁荣 → 兴奋 → 获利回吐 → 恐慌。 Phillips–Shi–Yu(2011)：通过计量经济学检验发现的时间序列中的爆炸性事件。 Didier Sornette(1996)：具有对数周期振荡的超指数动力学(LPPL模型)。

美国年轻人的赚钱心经：高位买房是傻子，不如租房，多余的钱拿去股市挣钱。 过去10年，投资股市的美国年轻人数量增加了5倍。

A股的长期本质是长期震荡，与美股“长牛”完全不同。传统的buy-and-hold strategy并不适用，这也是A股散户的长期赚钱难度大于美股散户的原因之一。 在震荡市里，急涨之后往往跟随震荡回落，市场更依赖波段节奏，而非单边趋势。 期权策略的设计，一定要符合标的长期特征。

八大标准，助你挑出最合适的期权标的

消费降级是好事。中国的中产阶级最终过的就是简版实用的中产阶级生活。 开小米电动车、吃预制菜连锁饭店、穿淘宝时尚服装、住经济型酒店。不怎么花钱，别太讲究。

终于发生了，星巴克中国业务要卖。 五个竞标者，价值将超过100亿美元，包括特许权使用费、前期投资以及星巴克在业务中的股份。

有钱人喜欢移居的城市是意大利米兰。 这里有国际学校，有丰富的文化活动，游客相对较少，公共交通发达。周末去科莫湖、菲诺港和阿尔卑斯山度假也方便。

冶金煤生产商Ramaco Resources(METC)最近开始随着稀土概念飙升，今年涨逾400%。 该公司加工全球约85%的稀土材料，是典型的稀土概念股。 Ramaco股价今年迄今上涨逾400%。该公司不仅生产用于炼钢的煤炭，还在开发位于怀俄明州的布鲁克矿，该矿蕴藏着丰富的重稀土元素和其他关键矿物。 Baird分析师认为未来还有更大的发展空间：“我们从第三方媒体和公司调查中获得的种种迹象都表明，美国政府与开发商之间即将达成更多关键的矿产交易。我们认为Ramaco很可能会获得某种形式的政府支持。” 我在去年1月曾推荐分析了Ramaco，也是因为其稀土概念。只是当时写的太早，等于没写过，因为买入的话去年整整一年处于被套状态。 2024年1月4日《2024年可能低风险跑赢大市的煤炭股》

Tom Lee周四晚间给客户发送的邮件，重申标普年底冲到7000点的预期。 目前的焦虑情绪，或者说“蟑螂崩盘”，属于短期回调，为反弹提供了买入机会。 他认为，所有担忧背后都有一种逆向的积极性。投资者显然想起了2023年硅谷银行的情景，但重要的是要认识到高收益债市的反应较为平淡，利差远不及4月份市场动荡时期的高点。 “让我感到些许安慰，因为基本面并没有负面恶化”。 “投资者对股市的信心持续低迷，我认为这是反向操作的利好。因为信心不足，表明市场并没有过热。” 从基本面来看，市场受到良好的企业财报支撑。在截至目前已公布Q3业绩的51家公司中，82%的每股收益超过了预期，平均高出6.3%。 最后，由于专业投资者需要证明自己持有领先股票，需要提高2025年的回报，季节性因素也会提振股市。 “请记住，只有22%的基金经理在2025年的表现超过了基准。这是自2000年以来最差的表现。这将推动股市在年底上涨。”

三个市场 四大金刚 √美股期权：SPY · QQQ · TSLA · NVDA √A股期权：沪深300 · 上证50 · 创业板 · 科创50 √商品期权：豆粕 · PTA · 铁矿石 · 沪金 在美股卖波动、在A股控节奏、在商品对冲通胀。 三者联动，搭建“卖稳买波”的组合骨架。

“泡沫”恐怕是金融市场上最被滥用的词。每当一类股票的涨幅偏离指数太过时，就会被贴上泡沫标签。 2020年到2022年，有一批无盈利的科技股猛涨； 2021年，以GameStop为代表的网红股暴涨； 2021年大量不合上市条件的SPAC上市。 这些都被称为泡沫，但对美股、对经济的影响有限。有人赚钱，有人亏钱，生活照常进行。 互联网泡沫则有所不同，那时候一批纯粹的概念股被爆炒上天，很多本来有实质业务的公司开始脑子发烧。泡沫破裂后普通美国人眼睁睁看着纸面财富蒸发殆尽。 据估计，今年上半年AI资本支出对美国GDP的贡献还不算太大，但对于标普指数中前10只股票而言，几乎是全部。这些股票近四分之三的收益来自AI。